GICM资本配置效率影响因素研究综述

【摘 要】 近年来，我国出现了一股企业兼并联合的浪潮，同时也出现了一批多元化和多部门的大企业、大集团，因此影响企业、集团发展的资本配置效率成为学术研究的热点问题之一。文章以影响资本配置效率的因素为切入点，对我国集团内部资本市场资本配置效率的相关文献进行了回顾，并分析了这些影响因素的作用机制，以期为集团内部资本市场资本配置效率的提高提供理论指导。

【关键词】 内部资本市场; 配置效率; 影响因素

中图分类号：F275  文献标识码：A  文章编号：1004-5937（2015）07-0012-03

一、引言

2008年，一场金融海啸席卷全球，中国也未能避免。为此，中央人民银行采取了包括上调准备金率、通过信贷规划控制贷款和收回流动性等一系列措施在内的紧缩的货币政策来应对危机。由于我国金融市场比较滞后，与集团大企业相比，单一的中小企业从银行获得贷款比较困难，它们的生产经营活动主要依靠自有资金，对金融市场的依赖程度相对较低。鉴于这一特征，一个自然的推论是：相对于集团大公司，紧缩的货币政策对单一企业的经济影响更小。然而事实正相反，受货币政策冲击最大的正是单一的中小企业，为什么会出现这一现象呢？笔者认为集团大企业形成的内部资本市场是一个很重要的因素。

集团内部资本市场（GICM）是指集团企业内部的资金再分配和流转活动，它直接影响着集团的正常运营和进一步发展。在市场经济制度建立与国有企业改革之初，我国陆续形成了一大批企业集团，内部资本市场也应运而生，但近年来研究发现，我国的企业集团大多存在资本配置效率低下的问题。因此，对影响集团内部资本市场配置效率的因素进行深入研究及提高GICM的资本配置效率成为集团内部资本市场研究的核心问题。本文从内部资本市场配置效率的影响因素入手，归纳梳理了我国学者对这一问题的相关文献，从多元化经营、关联交易、融资成本、管理层激励方面对GICM资本配置效率进行了分析，并探讨了各因素对内部资本市场配置效率的影响机制，旨在为提高GICM的资本配置效率提供一个理论参考。

二、内部资本市场配置效率的研究视角

（一）多元化经营

通过对我国企业集团内部资本市场资本优化配置功能、运作形式等（以三九集团和三九医药为例）的分析发现，非相关多元化的集团企业内部资本配置效率比较低下，机制表现如下：内部资本市场具有与生俱来的信息优势，信息优势带来的影响要视具体投资项目的性质而言，当所投资的项目是该行业不常见的投资项目时，信息优势将会降低很多;当所投资的项目是该行业常见的投资项目时，信息优势将会表现出来，因此非相关多元化加剧了集团企业内部资本市场的信息不对称。三九集团原本是一个以从事医药业为主的企业集团，从1996年开始，主动出击，扩张到主业医药业之外的房地产、进出口贸易、食品、酒店、旅游、金融和租赁等领域，横跨诸多行业，使得三九集团的决策者在面临项目决策时需要处理大量的信息，而当一个理性的决策者无法有效处理这些信息时，就会出现内部资本配置决策的失误，而且行业的非相关性越高，信息越不对称，决策失误的可能性越大，从而使得内部资本市场的配置效率降低。

据卢建新（2008）和许奇挺（2008）分析，如果以“系”内上市公司所处的行业数衡量多元化程度，那么企业的多元化程度与内部资本配置效率呈负相关。这一结论的得出来自这样一个作用机制：系内上市公司所处的行业越多，越可能导致资本配置效率的低下。这是因为总部CEO在企业集团内部配置资源时，是以系内各上市公司的相对业绩为依据进行资源配置，因此企业集团所涉足的行业越多，相关性越弱，当出现投资机会时，上市公司之间由于所处行业领域的不同导致投资机会的差异增大，总部CEO在判断各上市公司的投资机会时出错的可能性也就越大，也更容易出现交叉补贴的现象。

近年来，一些学者将CEO所采取的多元化决策与内部资本市场的配置效率结合起来进行研究，如苏冬蔚（2005）建立了对数单位模型即Logit模型和托比模型即Tobit模型。Logit模型结果表明，多元化的决策与企业集团对外部资本市场资金的依赖性呈反向变化的关系，依赖程度越低，CEO越有可能采取多元化的决策，间接反映了多元化决策与内部资本市场有效性之间的关系;Tobit模型虽然与对数单位模型的研究角度不同，但是它的结论却与对数单位模型一致，即内部资本市场配置效率高的企业集团，CEO采取多元化经营决策的概率越大。其实仔细分析我国的资本市场不难发现，外部资本市场欺诈现象频发、法律制度不健全、公司治理结构不合理以及国家宏观调控政策的影响，都有可能导致企业在外部资本市场的融资困难，这给内部资本市场带来机遇与挑战，因此充分利用内部资本市场资源的多元化程度相对来说都比较高，内部资本市场也越有效。

Weston对内部资本市场配置效率的研究发现，多元化公司较单一化公司内部资本市场的配置效率要高。其作用机制表现在：多元化公司从总体上研究了在其内部可以创造—个较大的内部资本市场，借助总部CEO的控制权可以使资源从效益低的部门向效益较高的经营部门转移，从而使企业投资不足的问题得到有效解决，因此多元化公司相比专业化、单一化的公司能够更多地利用净现值为正的投资机会，从而提高内部资本市场的配置效率。在融资困难时期，对于非多元化公司来说，并不是所有具有正净现值的投资项目都能获得足够的现金满足其投资的需要，而对于多元化公司而言，其内部存在的内部资本市场可以有效地解决这一问题，其内部资本市场的配置效率相比非多元化公司则更高。

（二）关联交易

通过对内部资本市场和关联交易的理论分析，发现内部资本市场中的关联交易影响公司价值。实证研究发现：我国内部资本市场成员间的关联交易对公司价值的提升总体上表现为促进作用。促进机制表现为：在关联交易遵循公平交易原则，实现关联各方共同利益最大化的前提下，集团内部的这种复杂关联方关系在降低交易成本、资源整合、降低信息不对称等方面体现出诸多优势，使得集团企业在内部市场中的融资成本小于市场机制（即外部资本市场）下的融资成本，从而使得企业在整合资源和进行项目融资时，更多地利用内部资本市场，使其能尽可能地取代外部资本交易市场。从这个角度来讲，内部资本市场的配置效率强于外部市场，因此关联交易表现为促进公司价值的提升。

分析我国大股东控制下的上市公司的关联投资（从“效率促进”和“转移资源”两个视角）发现，上市公司的企业绩效与关联投资呈负相关关系。实际上，关联投资并未提升企业价值，而是成为控股股东转移上市公司资源的一种渠道，关联价格在这方面起到了推波助澜的作用。上述观点是以关联交易遵循公平交易的原则为前提，如果关联价格缺乏稳定性，处于不停波动的状况时，就易受到集团管理层在价格方面的操纵，进而影响会计信息的准确性、公允性，成为关联方进行利润操纵的途径之一，如控股股东以中小股东的利益为代价，通过不具有公允性的关联交易来满足个人的利益，与关联方实现共同利益的目标相悖，从而影响内部资本市场的配置效率。

（三）融资成本

企业CEO会由于外部资本市场融资成本偏低而过分扩大融资规模，同时企业内部管理者也会因此加剧寻租行为，从而导致资本配置不当、投资效率低下。通过两层次委托代理模型分析可知，企业内部子部门经理常常会因为融资成本的扭曲而改变投资行为，从而使资本配置进一步恶化。资本配置的恶化主要通过以下两个机制实现：第一，扭曲的融资成本改变了子部门经理的寻租力度;第二，扭曲的融资成本增大了子部门的寻租范围。实质上，各种寻租活动浪费了企业内部管理人员更多的时间和精力，因此不可避免地降低了企业的资本配置效率。由此可知，融资成本与内部资本市场的配置效率呈正相关。

近年来，关于融资成本已有许多的研究成果。李艳荣（2007）曾利用线性规划的方法构建了一个由两阶段构成的企业集团的融投资模型，对内部资本市场的配置效率与融资成本之间的关系进行实证研究。研究表明，融资成本越高的子公司承担的融资额度较少;反之，融资成本越低的子公司承担的融资额度较多。如果按照这种效率原则进行融资结构的优化，则可以降低整个集团的总融资成本，在一定程度上从侧面说明了内部资本市场的有效性。但是如果母公司在私利动机的驱使下使得其持有相对较少（多）股份的子公司承担较多（少）的融资任务，则会扭曲内部资本市场中的融资机制，最终导致资本配置的低效。

（四）管理层激励

最早从管理层激励视角出发研究内部资本市场配置效率的学者是斯德因。他认为，企业CEO“挑选优胜者”（winner-picking）行为，使内部资本市场增进了企业内部资本配置效率，进而创造新的价值。可见，管理层的激励制度与内部资本市场的配置效率呈正相关。

在我国企业集团中，尤其是我国处于经济转型的时期，治理不够完善，代理问题比较严重，因此合理激励（对CEO和部门经理的激励）是提高内部资本市场配置效率的重要途径。CEO适当的激励（通过薪酬激励和股权激励）可以引导CEO在各分部之间分配资本时尽量考虑股东和企业的整体利益，减少企业CEO的寻租行为，即把有限的资本分配到投资机会较高的分部，从而提高内部资本市场的配置效率。CEO对分部经理的激励（通过薪酬激励和资本激励），主要通过两个因素影响CEO的决策，即通过分部过去的盈利性和部门经理的推荐，进而影响内部资本市场的配置效率。另外，激励可以减少分部经理的寻租行为，引导分部经理进行有效的资本配置，进而提高内部资本市场的配置效率。

三、存在问题及未来研究趋势

近年来，尽管国内学者对内部资本市场的研究取得了大量可供借鉴的成果，但仍存在一些问题。第一，内部资本市场的研究主要局限于微观企业层面，仅关注了企业或集团内部如何进行资本配置、哪些因素影响这些资本配置行为以及资本配置的效率。第二，目前对内部资本市场有效性的判断标准，主要是考察ICM或GICM的资源配置效率，即考察资金是否配置给了投资机会高的分部。但投资机会的正确判断与否并不能作为市场有效性的标准。第三，尽管有部分研究也曾从资本投资效率视角关注过ICM的资金使用效率，但到目前为止，还没有学者将资本配置效率和使用效率放在同一框架内去研究ICM或GICM的运作效率。第四，ICM或GICM的资金运作不仅包括长期资金，还包括短期资金，然而，目前还没有在关注长期资金使用效率的同时，特别关注短期资金的配置效率和使用效率的研究。第五，目前有关内部资本市场配置效率影响因素的研究多数局限于单个因素的分析，而没有对影响因素之间的内在联系进行分析。

通过对国内外有关GICM资本配置效率研究成果的分析，笔者认为今后应从以下几个方面对GICM资本配置效率的影响因素加以研究（GICM资本配置效率未来研究框架如图1）。

1.从货币政策视角研究GICM的资本配置效率。事实上，货币政策通过调节一国的货币供应总量和信贷总规模将势必影响集团公司的融资约束，进而影响内部成员公司经理层的资源竞争及寻租行为，从而影响GICM的资本配置，并最终影响企业的财务活动。因此，货币政策可能会对GICM的配置效率产生重要影响。

2.从资金的配置效率和使用效率两个维度，以及将两个维度相组合，兼顾长短期资金来研究GICM的运作效率。ICM和GICM最主要的作用在于为企业生产经营和投资活动配置资金，因此这些财务活动的效果——资金使用效率对研究内部资本市场的运作效率是十分必要的。此外，随着数据可获性的提高和实证研究方法的完善将更有利于研究结果的稳健，且是对已有研究方法的有益补充。

3.GICM资本配置效率不同切入点之间存在着一定的内在关联性，综合考虑这些影响因素之间的相互联系，是未来GICM资本配置效率影响因素研究的一个方向。

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