财务弹性对公司投资及业绩的影响

【摘 要】 文章就财务弹性对公司投资及业绩的影响，通过建立动态面板数据模型，运用系统GMM方法对中国上市公司数据进行估计分析。结果表明，公司在通过保持低杠杆和高现金持有获得财务弹性后，与非财务弹性公司相比业绩水平提高，并在财务弹性达到后2—3年投资显著增加。研究结果支持了财务弹性理论，即公司为保持财务弹性而采取保守财务政策并会把握未来投资机会。

【关键词】 财务弹性; 公司投资; 公司业绩; 动态面板数据; 系统GMM估计

中图分类号：F224.9  文献标识码：A  文章编号：1004-5937（2015）07-0037-04

一、引言

资本结构是企业各种资金来源的构成及比例关系，影响到公司的融资和经营。合理的资本结构是现代公司的管理目标之一，一直受到学界和实务界的关注。然而实践中很多公司的负债水平低于理论预期水平，并没有实现传统理论预期的最佳资本结构。针对这个问题，近年来一些研究指出，公司维持低水平负债是为了保持财务弹性（Graham and Harvey，2001;DeAngelo and DeAngelo，2007;Byoun，2011等）。

公司保持财务弹性，保留剩余负债能力，能够在未来筹集到资金抓住更好的投资机会，从而进一步提高公司的价值。这个观点解释了与传统理论不符的低负债问题，可以说是资本结构理论的新发展，是现有资本结构理论中“缺失的一环”（missing link，见DeAngelo and DeAngelo（2007））。

目前理论界对这方面的研究刚刚起步，需要更多实证方面的研究来检验。本文利用中国上市公司的数据，就如何界定财务弹性以及财务弹性是否提高了公司的投资能力进而提高公司价值进行实证分析。

二、研究设计

（一）财务弹性的界定

公司保持财务弹性的方式有两种：一是保留富裕现金，二是维持低水平负债。研究表明，多数公司的财务弹性由低杠杆结构获得，极少数公司通过高现金持有实现（Arslan，Florackis and Ozkan，2011）。

对于财务弹性的界定，理论界目前并没有一个统一的标准。现有的研究方法包括：将公司杠杆水平和现金流分为高中低三档来衡量公司财务弹性的大小（Arslan，Florackis and Ozkan，2011）;定义公司杠杆比率低于20%为低杠杆（Minton and Wruck，2001）;根据实际杠杆与预期杠杆水平的偏差估计财务弹性（Marchica and Mura，2010）;在现金指标、杠杆指标和外部融资成本指标三个方面基础上构建财务弹性指数（马春爱，2010）。这些界定标准各有优缺点。由于大多数公司的财务弹性通过低杠杆结构获得，极少数公司通过高现金持有实现（Arslan，Florackis and Ozkan，2011），本文对财务弹性的界定将根据杠杆水平和现金持有量来进行。

根据这两种方式界定财务弹性公司，本文计算了每个行业的平均杠杆和平均现金持有量，以低杠杆为标准把杠杆低于1/2行业平均杠杆且至少保持2年的公司设定为财务弹性公司，记为LL（Low Leverage），其余公司记为HL（High Leverage），为非财务弹性公司;以高现金持有为标准则把现金持有量高于1.5倍行业平均现金持有量且至少保持2年的公司界定为财务弹性公司，记为HC（High Cash Holdings），其余公司记为LC（Low Cash Holdings），为非财务弹性公司。

（二）研究假设

根据财务弹性理论，公司主动采取财务弹性策略后，会在采取保守财务政策一段时间后增加投资。一些研究证实了这一推论。Denis and Sibilkov（2010）认为杠杆低、有剩余负债能力的公司会在某一时点突然增加投资;Marchica and Mura（2010）发现公司在保持几年的低杠杆之后大量增加投资，而且这些投资效率很好;Arslan，Florackis and Ozkan（2011）以东亚5个国家一些公司的数据进行了实证研究，发现采取财务弹性的公司会把握住更多的投资机会。由此提出假设1：财务弹性公司在保持低杠杆一段时间之后会增加投资。

公司保持财务弹性是为了把握未来投资机会，最终目的是提高公司价值。这个观点得到了一些实证支持。Marchica and Mura（2010）发现公司在保持低杠杆一段时间之后会大量增加投资，公司的长期绩效也有超出市场的增长。Arslan，Florackis and Ozkan（2011）发现东亚5个国家的一些公司中，财务弹性的公司在1997—1998年亚洲金融危机时候的表现超过其他非财务弹性公司。这里提出假设2：财务弹性公司的价值比较高。

（三）模型和变量

为了检验假设1，本研究采用扩展的Tobin's Q投资模型对数据进行分析。扩展的Tobin's Q投资模型公式如下：

Investnit=？琢Investnit-1 + ？茁1Cashflowit-1 + ？茁2Tobin's Qit+

？茁3HCit（or LLit）+？着it  （1）

为检验假设2，本研究借鉴了Arslan，Florackis and Ozkan（2011）的模型进行分析。模型公式如下：

ROEit=？琢ROEit-1+？茁1Investit-1+？茁2HCit（or LLit）+？着it （2）

模型中各变量的意义及计算如下：

（1）Investn：公司投资，包括Invest1、Invest2和Invest3，分别为财务弹性状态（即保持低杠杆或者高现金持有达到2年）实现之后公司1年期、2年期和3年期的投资。根据财务弹性理论，财务弹性公司在未来的某个时间会增加投资。本文认为投资的完成时间会是一个时间段，可能是1年，也可能是2年、3年等。一项投资计划可能在几年之内的一个时间段完成，但是每年的投资量并不一定相等。因此对财务弹性之后投资的分析，不能仅限于每年度的分析，而是应该以时间段进行。基于这个观点，本文除了分析公司在达到财务弹性状态之后的1年（Invest1）的投资量外，也分析了财务弹性状态达到之后2年期（Invest2）以及3年期（Invest3）的投资量。计算公式如下：
nvestnit=TotalInvestit-TotalInvestit-n，n=1，2，3（3）

TotalInvest：年末固定资产与在建工程总和/总资产。

（2）HC和LL：虚拟变量，代表财务弹性。如前所述，分别根据现金持有量和杠杆水平来划分财务弹性公司。HC（即为High Cash Holdings）表示以高现金持有量界定的财务弹性公司的财务弹性;LL（即为Low Leverage）表示以低杠杆界定的财务弹性公司的财务弹性。当公司为财务弹性公司时，HC和LL赋值为1，否则为0。如果假设正确，HC和LL的系数应该显著为正，即财务弹性使得公司的投资显著增加。

（3）Cashflow：公司经营现金流，等于现金流量表的经营现金净流量/总资产。根据Fazzari，Hubbard and Peterson（2000）等的研究，公司的投资受到经营现金流的密切影响，经营现金流多的公司，投资也比较多。

（4）Tobin's Q：公司市场价值与重置价值之比，等于（年末总市值*流通股比例+非流通股比例*年末净资产+总负债）/年末总资产。根据Tobin's Q理论，Tobin's Q 高的公司，投资比较多。

（5）ROE：净资产收益率，等于净利润/净资产。在对公司价值进行分析的时候，由于证券市场的波动性，中国上市公司的市场价值波动很大，有时候偏离公司真实价值。因此笔者使用公司账面价值净资产收益率（ROE）来衡量公司业绩。

三、实证结果

（一）数据

数据取自Wind数据库，为中国沪深两市A股上市公司2006—2013年年度财务数据。行业分类采用证监会行业分类标准。排除了金融保险行业公司的数据;排除了上市2年内公司的数据（因投资和业绩模型均用到被解释变量的滞后项）;排除了关键变量缺失公司的数据;最后以1%的水平剔除异常值，最终获得了1 432家公司的非平衡面板数据。数据处理采用stata 12.0软件。

（二）描述性统计

表1为所采集样本公司中财务弹性公司和非弹性公司的几个指标的对比。对于Invest1、Invest2和Invest3，财务弹性公司的计算采用财务弹性状态达到（也就是保持低杠杆或者高现金持有达到2年）之后的1年期、2年期以及3年期的投资量。对于非财务弹性公司，则是普通经营年度的1年期、2年期以及3年期的投资量。对于Cashflow和ROE，财务弹性公司采用的是财务弹性状态达到之后1—4年的数据，非财务弹性公司采用的是普通年度数据。

对表1的数据进行分析表明，无论是以低杠杆进行界定还是以高现金持有量进行界定，财务弹性公司（HC和LL）的投资（Invest1、Invest2和Invest3）都显著高于非财务弹性公司（LC和HL）。这说明，财务弹性公司达到财务弹性状态之后，在随后几年内的投资高于非财务弹性公司。笔者也对财务弹性状态达到之后4年期及4年以上时间段的投资进行了分析，但是不显著，在这里就不再列出。

从经营现金流（Cashflow）来看，无论是以低杠杆进行界定还是以高现金持有量进行界定，财务弹性公司（HC和LL）的经营现金流都显著高于非弹性公司（LC和HL）。而在公司业绩方面，当以高现金持有量界定财务弹性时，财务弹性公司的净资产收益率（ROE）显著高于非弹性公司;当以低杠杆界定财务弹性时，财务弹性公司的ROE也高于非弹性公司，但是显著性较差。

（三）财务弹性对投资的影响分析

针对财务弹性对投资的影响，本文利用加入财务弹性虚拟变量（HC和LL）的Tobin's Q模型对数据进行了分析。

表2是投资模型的系统GMM估计结果。Panel A计算分析了以高现金持有量界定的财务弹性（HC），Panel B计算分析了以低杠杆界定的财务弹性（LL）。

对表中数据分析表明，当因变量是财务弹性后第1年增加的投资（Invest1）时，财务弹性虚拟变量（LL和HC）的系数不显著。但是当因变量是财务弹性后2年期增加的投资（Invest2）和财务弹性后3年期增加的投资（Invest3）时，以低杠杆界定的财务弹性公司的系数（LL）显著为正。而以高现金持有量界定的财务弹性公司（HC），则只有因变量是财务弹性后2年期增加的投资（Invest2）时显著，其余两种情况下均不显著。这说明，以低杠杆保持财务弹性的公司，比高现金持有量的公司增加投资更多。公司保持充足现金持有，更侧重的是保持财务宽松，而不是把握未来投资。这与Arslan，Florackis and Ozkan（2011）的分析相符。

从表2看出，Cashflow一直都显著，这说明公司投资一直受到Cashflow影响。根据Fazzari，Hubbard and Peterson（2000）的分析，经营现金流（Cashflow）是融资约束的指标，这说明无论财务弹性公司和非弹性公司，都存在融资约束。另外，从数据可以看出，Tobin's Q对投资的影响不显著，或许是由于我国证券市场的非理性波动以及股改之前股票流动性差影响了Tobin's Q的计算等原因，Tobin's Q理论在我国的应用还有一定局限（吴晓明、张春宇，2009）。

（四）财务弹性对公司业绩的影响分析

本文利用ROE（净资产收益率）对公司业绩进行衡量分析。财务弹性公司采用财务弹性状态达到之后1—4年的ROE数值，非财务弹性公司采用的是普通年度数据。表3列出GMM估计结果，对表中的数据分析表明，无论是以高现金持有量（PanelA）还是以低杠杆（Panel B）来分类，财务弹性虚拟变量（HC和LL）的系数都显著为正。这说明财务弹性对公司经营业绩的提升有着显著的影响。
四、结论

针对财务弹性和公司投资以及公司业绩之间的关系，通过分析中国上市公司数据，本文得出如下结论：

1.对中国上市公司以低杠杆和高现金持有量为标准界定财务弹性公司，描述统计显示，财务弹性公司在财务弹性状态达到之后投资量将会显著增加。

2.对国内公司动态面板数据的GMM估计结果表明，低杠杆公司在财务弹性状态达到之后2—3年显著增加投资量，而高现金持有的公司只有在实现财务弹性之后2年显著增加投资。这与Arslan，Florackis and Ozkan（2011）的分析相符合，说明低杠杆更关注于在未来增加投资，高现金持有量更注重的是财务宽松，而不是未来投资。

3.对国内公司动态面板数据的GMM估计结果表明，财务弹性会显著提高ROE。

总之，本文以中国上市公司的数据所做的实证检验支持了财务弹性理论。即公司通过低杠杆或者高现金持有获得财务弹性，在未来提高公司的投资能力，并提高公司的业绩增长。由于财务弹性受到公司内外各种因素影响，宜进行更深入的研究，不断丰富和完善财务弹性理论。

【参考文献】

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[8] Denis D. J.， Sibilkov V.Financial  Constraints， Investment， and the Value of Cash Holdings[J].Review of Financial Studies，2010（23）：247-269.

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[10] 吴晓明，张春宇.托宾Q文献综述及其在中国应用的局限性[J].现代商业，2009（27）：198-199.