融资约束与企业R&D投资效率研究

【摘 要】 选取沪、深A股46家农业上市公司2007—2013年的相关数据作为样本，实证研究了股权结构、公司业绩与高管薪酬之间的关系。研究结果表明，在控制公司规模、两职兼任等变量的基础上，公司业绩与上市公司高管薪酬之间存在明显的正相关，而股权制衡度高则会相应降低上市公司高管的薪酬。此外，农业上市公司的性质对高管薪酬也有一定影响，国有性质公司比非国有公司高管薪酬所受影响更大。

【关键词】 农业上市公司; 高管薪酬; 股权结构; 公司业绩

中图分类号：F276.6  文献标识码：A  文章编号：1004-5937（2015）07-0041-04

随着每年上市公司的年报披露，上市公司的高管薪酬情况备受关注。截至2014年4月20日，近2 000家上市公司披露了年报，高管薪酬无疑又成为一大亮点。作为传统“高富帅”行业，金融、地产类上市公司的高管薪酬一如既往地遥遥领先。根据初步统计，至少6家上市公司管理层薪酬总额超过其当年归属于上市公司股东的净利润，幅度最高的达到83%。根据有关数据显示，分行业看，高管平均薪酬排名前三的行业分别是金融保险业、房地产业、批发和零售贸易业，农林牧渔业高管薪酬依然居行业末位，其最高薪酬均值仅为金融保险业的12.5%。

农业上市公司是我国农业先进生产力的代表，对我国农业企业的发展起着示范作用，其治理水平和发展质量直接影响到我国农业企业的可持续发展。高管薪酬与公司业绩的敏感性是反映上市公司治理水平和委托代理冲突的重要变量，但是目前尚未发现有针对农业上市公司高管薪酬的权威文献。

一、文献综述

改革开放以后，随着企业权利的扩大和经营方式的变革，传统意义上的国有企业逐步消失，取而代之的是所谓的现代企业制度，即公司制企业。公司制企业的一个典型特征就是所有权和经营权相分离：经营者一般不拥有占支配地位的股权，他们只是所有者的代理人。所有者期望经营者代表他们的利益工作，实现所有者财富最大化，而经营者则有其自身的利益考虑，二者的目标通常会不一致。通常而言，所有者支付给经营者报酬的多少，取决于经营者能够为所有者创造多少财富。经营者和所有者的主要利益冲突是经营者希望在创造财富的同时，能够获取更多的报酬、更多的享受，并避免各种风险;而所有者则希望以较小的代价实现更多的财富。为了协调这一利益冲突，通常，所有者可以采取激励方式。激励就是将经营者的报酬与其绩效直接挂钩，以使经营者自觉采取能提高所有者财富的措施。

（一）公司业绩与高管薪酬

将高管薪酬和经营绩效联系起来，是解决委托代理矛盾的通行做法。高管薪酬与公司业绩的关系方面，研究成果较为丰富，国外学者研究起步较早，普遍认为公司业绩对高管薪酬的影响为正。Jensen和Meckling（1976）发现所有权结构、管理者薪酬结构相互影响，为高管薪酬与公司绩效相关性研究奠定了理论基础。后来的研究也表明高管薪酬和业绩之间有影响关系（Jensen，Murphy，1990;Pearce，1998;Tosi，1998）而且两者之间呈现正相关关系（Xianming Zhou，Swan，2003;Lucian，Yaniy，2005;Giorgio，2008;Jackson，2008）。Lee（2009）还通过对不同国家公司对比分析得出高管薪酬不仅和业绩相关，还与财务业绩的变化相关。

我国的研究早期的结论多为高管薪酬与公司业绩之间不存在显著的相关性。然而近年来研究多表明我国上市公司正逐步建立起基于业绩的薪酬制度，高管薪酬与公司业绩已呈现相关性（杜兴强、王丽华，2007;辛清泉、谭伟强，2009;张一晋，2010;王清刚、王婧雅，2012;刘绍娓、万大艳，2013）。可见，在委托代理理论下，高管人员的薪酬是一种有效的激励机制，公司赋予高管某些决策权，是为了使高管按照股东的利益进行决策，减少道德风险，公司一般会选择公司业绩等指标来支付高管人员薪酬。因而，高管也会通过提高业绩来提高自己的报酬。

因此，本文提出假设1：上市公司的高管薪酬与公司绩效存在正相关关系。

（二）股权结构与高管薪酬

我国上市公司从1998年开始披露高级管理人员的持股情况及年度报酬等信息。基于这一信息进行的研究发现大部分上市公司经理人员的持股比例较低，难以发挥应有的激励作用，存在“激励空缺”的现象。魏刚（2000）的研究结论为持股数量与上市公司的经营业绩不存在显著的相关关系。张俊瑞等（2003）认为，高管人员薪酬对数与其持股比例呈正相关，但不显著，与国有股持股比例存在较弱负相关。杜兴强等（2007）的研究认为高管薪酬变化与上市公司国有性质呈现明显正相关关系。张一晋（2010）发现长期激励方式绝大部分为持股激励，激励强度处于较低水平。毛洪安等（2012）通过研究发现高管薪酬与股权制衡度存在显著的正相关。

本文提出假设2：上市公司的股权结构与高管薪酬存在负相关关系。

二、变量选取

（一）样本选取

本文以在深、沪证券交易所上市的48家农、林、牧、渔业上市公司2007—2013年的数据为研究对象。在样本选取中：（1）为了避免同一公司的股票在不同上市公司地点价格不同，选取只发行A股的上市公司;（2）本文研究的是2007—2011年，删除不具有连续数据的上市公司;（3）删除ST和PT股。本研究的最终样本数为46家上市公司。

本文数据主要来源于CSMAR数据库以及和讯网、巨潮资讯网、全景网等网站披露的相关上市公司的基本资料、年报。

（二）变量选取

1.因变量

高管薪酬（PAY）。本文高管指的是总经理、副总经理、总裁、副总裁、董事长秘书以及年报上公布的其他管理人员。由于数据的可得性，本文选取CSMAR数据库中披露的“高管前三名薪酬总额”的平均薪酬来衡量，薪酬包括高管从公司领取的工资、津贴、奖金和福利。数据处理采用高管薪酬的自然对数来表示。
.自变量

（1）公司业绩

每股收益（EPS）、净资产收益率（ROE）。对于上市公司来说，最能反映其盈利能力的就是净资产收益率，每股收益是投资者衡量上市公司盈利能力、成长潜力的重要指标之一。因此本文选取各上市公司年报中披露的“每股收益”和“净资产收益率”来衡量公司的业绩。

（2）股权结构

股权集中度（OC）、股权制衡度（OB）。衡量股权集中度的一般做法是采用前三大股东持股之和或者采用赫芬德尔指数，即每个股东持股比例的平方之和。衡量股权制衡度的一般做法是采用前十大股东中的其他大股东持股比例之和与第一大股东及其一致行动人的持股比例之商（吴红军、吴世农，2009）或者第二、三、四、五大股东持股比例之和与第一大股东持股比例之商，本文分别选取前三大股东持股之和、第二至五大股东持股比例之和与第一大股东持股比例之商来分别表示股权集中度和股权制衡度。

3.控制变量

（1）公司规模（SIZE）

研究证明公司规模越大，高管人员获取较高报酬的可能性越大（魏刚，2000）。本文选取上市公司总资产的自然对数来表示公司规模。

（2）两职兼任（BOTH）

董事长与总经理两职合一会给高管人员带来更多的权力，可能会增加高管人员的报酬。本文将该虚拟变量作为控制变量，当两职兼任时该变量取1，否则取0。

（3）实际控制人性质（AC）

国有上市公司与非国有上市公司的高管薪酬会有所差别，因此本文也将该虚拟变量作为控制变量，当上市公司为国有时该变量取1，否则取0。

三、数据分析

（一）描述性统计

表1是以上自变量、因变量以及有关控制变量的描述性统计。通过表1的统计结果可以看出，我国农业上市公司的高管薪酬最高值约为193万元，最低值仅为不到一万元，两者的差距达到了190多万元。股权集中度最大值为1，平均值为51.4%;股权制衡度最大值为2.84，最小值为0.02，差距比较显著。说明在农业上市公司中，前几大股东持股比例是比较大的，这主要由于我国非国有性质农业上市公司较多。相比而言，公司业绩相差不大，每个农业上市公司基本上都会出现盈利和亏损，而且对于公司上市，证监会对于净资产收益率有明确的规定。

（二）面板模型的单位根检验

为了防止伪回归，需要对数据的平稳性进行检验。面板数据的单位根检验方法主要分为两大类：一类为相同根情形下的单位根检验，主要有LLC检验、Breitung检验、IPS检验;另一类为不同根情形下的单位根检验，主要有Fisher-ADF检验和Fisher-PP检验。

本文主要用LLC检验、Fisher-ADF检验和Fisher-PP检验方法来检验变量的稳定性（表2）。分别对变量进行检验，通过分析可知，2007—2013年各变量在5%的置信水平、存在截距项的情况下，均为水平序列，即为I（0）过程。

（三）相关性检验（表3）

（四）Hausman检验

根据Hausman检验结果，在5%的置信水平区间，P值为0.0063，应拒绝原假设，所以该模型为固定效应变截距模型。

建立模型形式为：PAY=

？琢 + ？茁1EPS + ？茁2ROE +？茁3OB+

？茁4SIZE+？茁5BOTH+？滋i

其中，？琢为常数项，？茁1、？茁2、？茁3、？茁4、？茁5为参数，？滋i为随机扰动项。估计结果如表4所示。

模型1代表全部农业上市公司，模型2代表非国有农业上市公司，模型3代表国有农业上市公司。根据面板估计结果，可以看出农业上市公司的高管薪酬与每股收益呈正相关，意味着每股收益越高，即上市公司效益越好，则高管薪酬越高，这也意味着假设1是正确的;而高管薪酬与净资产收益率呈负相关，这与假设1相悖，可能原因是，根据《首次公开发行股票并上市管理办法》的规定，主板及中小板的发行条件中，发行人应当符合下列条件：最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3 000万元。一些上市公司为了达到上市条件，虚构财务报表，致使一些上市公司的净资产收益率不能反映其实际盈利情况及薪酬发放情况。而且，有关学者认为，净资产收益率是证监会对上市公司进行首次公开发行、配股和特别处理的考核指标，仅用这一指标对公司进行盈余管理存在欠缺。

农业上市公司的高管薪酬与股权制衡度呈负相关，即上市公司股权分散时高管薪酬较低，这是由于股权的制衡使得其他股东对大股东形成监督。但是相比其他变量而言，结果不是很显著，导致这一结果的原因可能是农业上市公司更加注重以会计业绩指标的变化来衡量高管人员的努力程度，而忽视了市场业绩的变化。

农业上市公司的高管薪酬与规模呈现正相关，即上市公司的规模越大，高管薪酬越高，这是由于规模越大，对高管的能力要求越高，从而高管获得高薪酬的可能性越大。农业上市公司高管两职兼任与高管薪酬呈现正相关，即上市公司如果董事长和总经理兼任，则该高管高薪酬的可能性越大。而且，从结果可以看出，国有农业上市公司和非国有农业上市公司有明显的区别，国有农业上市公司高管薪酬受公司业绩、股权结构等因素较非国有公司影响较大。

四、结论与建议

（一）注重对高管的激励

通过实证结果可知，一方面，高管薪酬越高，公司绩效越好，这说明高薪酬确实能提高高管人员工作的积极性，激励其为公司带来更高的绩效。另一方面，支付高管过高的薪酬也会为一些当年经营状况不好的公司带来流动资金不足的压力，比如，益生股份、正虹科技、正邦科技2013年均为亏损，益生股份的净资产收益率甚至达到-43.04%，然而三个公司的高管薪酬却分别增加了38.2%、24.85%、24.1%。为了避免这种情况给公司带来流动资金不足，上市公司可以采取股份支付的方法，并在股份支付协议中约定可行权条件。在美国，许多大型上市公司实行股票期权激励制度，高层经理是最主要的期权接受者。这既可以起到激励高管的作用，又可以避免公司由于支付大量薪酬带来的流动资金外流。

（二）加强监管治理

公司所有者和经营者之间的利益不一定总是一致的，这一方面产生了委托代理成本，另一方面也降低了公司运作效率。而两职兼任有益于上下齐心，经营者和股东的利益会更加一致，公司也可以在一定程度上避免将现金流量投入于净现值为负的项目中（Jensen，1986），从而加强公司的控制力，提升决策的执行力，提高公司绩效，比如大北农、獐子岛等农业上市公司。但是两职兼任容易产生高管滥用职权谋取私利现象，这就要求上市公司加强监管治理，完善内部控制，增加独立董事规模，充分发挥监事会和股东大会对高管人员尤其是董事长的监督。

（三）防止农业上市公司一股独大，提高股权制衡度

在我国，董事长大多由第一大股东担任。在国有控股的上市公司，为了保证公有制的主体地位，国有股大多占绝对多数。而且，在管理体制上，许多上市公司并未真正实施现代企业制度，上市公司实际由母公司控股，这都为“一股独大”提供了滋生的土壤。股权集中度高确实能为高管带来较高的薪酬，2013年双汇发展前三名高管薪酬总和最高，达到580万元，这与其第一大股东股权集中度高也有一定的联系。

同两职兼任相似，绝对控股的一股独大容易产生很多弊端，都会造成高管谋私利、损害公司利益、大股东侵犯小股东利益等。因此，可以适当增加其他小股东的持股数量，这可以对第一大股东形成制衡作用，防止一股独大的发生。

（四）注重相关法律法规和制度的完善

我国的法律制度建设相对比较滞后，而且受路径依赖的制约，对制度的变迁往往是小规模的修补。作为世界上最发达的国家，美国为保护投资者，特别是广大中小证券投资者的利益，1933年就颁布了《1933证券法案》，而我国《公司法》于1993年通过，《企业会计准则》的颁布时间为2004年。再者，在一些国有上市公司，政府官员担任公司高管也不是少数，这就弱化了法律的强制功能。

因此，有关部门应该积极推动《公司法》和《证券法》的完善，明确规范高管薪酬制定，使薪酬的制定过程有法可依。同时，充分发挥证监会、财政部等有关机构的监督作用，保证法律的实施效果，从而保护中小投资者的利益。

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