成长性、债务融资与非效率投资的实证研究

【摘 要】 文章以2010—2012年为研究时间窗口，构建中小板上市公司成长性评价指标体系，根据成长性评价结果将整体样本分为高、低成长性企业组，分别研究样本中债务总体水平、债务期限结构和债务来源结构对企业非效率投资行为的影响。研究结果表明：债务融资能够抑制企业的投资支出;短期负债和商业信用可以约束低成长性企业的过度投资行为，但是却导致了高成长性企业的投资不足;长期负债和银行借款没有发挥负债的约束作用，而是促进企业的投资支出。中小板上市公司应当合理安排长短期债务比例，使其发挥各自的优势，提高企业投资效率。

【关键词】 非效率投资; 成长性; 债务融资

中图分类号：F234.4  文献标识码：A  文章编号：1004-5937（2015）07-0051-07

一、研究背景

改革开放三十多年来，我国中小企业不断发展壮大，促进了社会稳定与经济发展，扩大了就业渠道，成为我国经济社会发展的重要力量。同时，中小企业自身也面临着融资难、市场竞争能力弱等问题。由于中小企业规模较小，治理体制相对不完善，各种代理冲突和信息不对称问题非常严重，在投资领域表现为各种非效率投资行为，严重阻碍了其健康持续发展。如何采取有效措施提高资金的使用效率，减少企业的非效率投资行为，已经成为一个亟待解决的问题。Jensen等学者通过研究认为，负债融资不仅是企业重要的融资方式，而且在公司治理中能够发挥重要作用，企业可以通过控制合理的债务融资水平来提高投资效率，发挥债务融资的治理效应。

另外，我国中小板的设立是为主业突出、具有成长性和科技含量的中小企业提供直接融资平台，上市公司成长性是中小企业板市场发展的核心，不同成长性的企业其投资行为也有所不同。因此，本文从成长性角度入手，就债务融资对中小企业非效率投资的影响进行研究，根据研究结论提出政策建议以帮助中小企业提高投资效率。这对于中小企业制定战略发展规划、优化企业投资行为具有重要的现实意义。

二、研究假设

本文认为非效率投资主要表现为投资不足和过度投资，采用目前学术界对投资不足和过度投资的界定方法，当企业放弃投资净现值（NPV）为正的项目，则表现为投资不足;当企业选择投资净现值（NPV）为负的项目，则表明企业存在过度投资行为。长期以来，我国中小企业发展过程中面临的最大问题就是融资难，中小企业规模较小，外部市场融资能力较差，主要是以企业内部的现金进行投资。当企业内部现金流不足、盈利能力不强时，就会受到融资约束而放弃良好的投资机会。基于此，本文提出研究假设1：

假设1：我国中小板上市企业普遍存在投资不足行为。

债务融资对企业投资行为的影响是很复杂的。Fama and Miller在《财务理论》一书中指出，在进行投资决策时，股东与债权人会产生冲突，为了自身利益最大化，股东会选择那些能够增加股权价值的高风险项目，产生过度投资行为;或者放弃那些会使股权价值减少的低风险项目，导致投资不足。此时，如果债权人能够预期股东的这种道德风险行为，就会增加资金的使用成本，最终使企业面临融资约束而产生投资不足。另外，由于债务融资需要定期偿还本金和支付固定的利息，能够有利于约束经理人对自由现金流的滥用，从而防止过度投资行为发生。基于以上分析，结合我国中小企业的特征，本文认为我国中小板上市公司普遍存在投资不足行为，债务融资与投资支出应该是负相关的，因此提出研究假设2：

假设2：我国中小板上市企业债务融资与投资支出负相关。

根据负债期限的长短，债务融资具体又可以分为短期负债和长期负债。短期负债偿还期限较短，其经常性的利息支出以及还本付息的压力可以减少公司的自由现金流，从而约束了经理人为扩大公司规模而投资于净现值为负的项目，进而抑制过度投资行为。长期债务融资也可以约束经理人的无效扩张行为，当企业内部资金不足时，经理人会依赖现有资产产生的收益进行投资来扩大企业规模，长期负债可以通过抵押现有资产的收益而抑制经理人的过度投资。当企业存在大量长期负债时，由于股东担心投资项目的未来收益被债权人取得，可能会导致投资不足行为发生。而短期负债则不存在与股东分享未来项目收益的问题，能够很好地避免投资不足问题。不论是短期负债或长期负债，对企业非效率投资行为的影响都是很复杂的，基于以上分析，本文提出研究假设3：

假设3：我国中小板上市公司短期负债与投资支出的负相关性比长期负债高。

根据筹资来源不同，债务融资又可以分为银行借款和商业信用。商业信用是企业在日常经营活动中形成的，一般没有明确的支付期限，也没有利息支付的要求，其债权人分散、期限短、信用期内无利息的特点，使得商业信用约束力相对较弱，几乎不能抑制企业的非效率投资行为。而银行借款一般金额较大，具有固定的利息支付要求和明确的偿还期限。企业在取得银行借款前要接受较为严格的贷款审批条件，获得借款时，银行会对资金的使用进行严格限制。这些特点都使银行借款能够充分发挥债务的约束作用，有效抑制企业的非效率投资行为。基于以上分析，本文提出研究假设4：

假设4：我国中小板上市公司商业信用对投资支出无影响，银行借款与投资支出负相关。

债务融资对企业投资行为的影响与企业的成长性相关。如果企业成长性较高，则发展前景良好，投资机会较多，企业的投资支出也会增加，此时可能面临投资不足问题。在低成长性企业中，由于缺乏较好的投资机会，企业发展前景黯淡，相应的投资支出也就越少，管理层持有的自由现金流越多，此时越容易陷入过度投资的情况。如果企业债务融资比例增加，就增加了管理层还本付息的压力，减少了管理层的自由现金流，从而约束了过度投资。短期负债的增加会增加企业的破产风险，如果企业破产，经理人将失去所有的在职收益。因此短期负债水平较高时，管理层会提高投资谨慎性，避免过度投资行为的发生。基于以上分析，本文提出研究假设5：
假设5：高成长性中小企业存在投资不足问题，债务融资导致投资不足;低成长性中小企业存在过度投资问题，债务融资能抑制过度投资。

三、研究设计

（一）成长性评价的研究设计

1.评价指标体系的构建

目前，国内外学者都是以财务指标为基础对企业成长性进行评价，本文借鉴国内外已有的评价体系，从反映企业增长能力、盈利能力、营运能力、成本控制能力、销售能力、研发能力以及权益积累能力这几方面选取了包括主营业务收入增长率、总资产周转率等14个财务指标作为样本公司成长性的评价指标。各指标计算公式如表1。

2.评价方法的选择

本文选取因子分析法对中小板上市公司的成长性进行评价。因子分析法是指从多个变量中选择出少数几个综合变量的一种降维多元统计分析方法，以达到数据简化的目的。该方法简便易行、可靠性高，是运用最广泛的一种统计方法。因子分析法的数学模型为：

X1=a11F1+a12F2+a13F3…+a1mFm

X2=a21F1+a22F2+a23F3…+a2mFm

……

Xn=an1F1+an2F2+an3F3…+anmFm

其中，X1，X2，X3，…Xn为原有变量，F1，F2…Fm为因子变量。将该模型用回归分析的方法估计出各因子变量的得分，然后以各因子的方差贡献率c1、c2…cm作为权重加权求和，得到综合评价得分F=c1F1+c2F2+c3F3+…+cmFm。

（二）债务融资对非效率投资影响的研究设计

1.样本选取

本文研究的时间窗口为2010—2012年，考虑到有些变量的赋值涉及到滞后一期的财务数据，所以本文最终选取2009年1月1日之前在深圳中小板上市的公司作为研究对象，并剔除同时发行A股、B股、H股的上市公司、在样本期间被ST和*ST的上市公司以及金融保险行业和房地产行业的上市公司。经过筛选，最终得到263个有效样本。

2.变量选取及定义

（1）被解释变量

本文选取企业的投资支出作为因变量，借鉴以前学者的研究方法，将投资支出定义为固定资产、在建工程、无形资产以及长期投资的年度变化值，用I表示。

（2）解释变量

本文的自变量是债务结构指标，考虑了债务总体水平、债务来源结构和债务期限结构对公司非效率投资行为的不同影响。由于企业在进行当期投资决策时，往往会参考企业期初的财务状况，因此本文选择滞后一期的债务结构指标作为解释变量，并且各变量均除以期初总资产以剔除规模影响。各变量的定义及计算方法如表2所示。

3.模型设定

对于我国中小板上市公司非效率投资的度量，本文借鉴Vogt（1994）的现金流与投资机会交乘项判别模型，引进衡量投资机会的托宾Q值、现金流CF及其交乘项Q*CF/K，建立模型一，用以度量我国中小板上市公司的非效率投资。当模型中交乘项Q*CF/K的系数大于零时，说明企业的投资依赖于自由现金流，存在投资不足行为;当模型中交乘项Q*CF/K的系数小于零时，说明企业存在过度投资行为。

模型一：Ii，t/Ki，t-1=？茁0+？茁1Qi，t-1+？茁2CFi，t/Ki，t-1+？茁3Qi，t-1*CFi，t/Ki，t-1

+εi，t

对于债务融资对非效率投资的影响，本文根据理论分析并借鉴前人研究，选取上述变量作为模型中的被解释变量和解释变量，控制了反映远期投资机会的托宾Q值、自由现金流和反映近期投资机会的主营业务收入这三个对企业投资行为有影响的因素，构建了三个回归模型。其中，模型二用来检验债务融资总体水平对非效率投资的影响，模型三检验债务期限结构对非效率投资的影响，模型四检验债务来源结构对非效率投资的影响。

模型二：Ii，t = ？茁0 + ？茁1DEBTi，t-1 + ？茁2Qi，t-1 + ？茁3CFi，t + ？茁4Si，t

+εi，t

模型三：Ii，t=？茁0+？茁1LONGBi，t-1+？茁2SHORTBi，t-1+？茁3Qi，t-1+

？茁4CFi，t+？茁5Si，t+εi，t

模型四：Ii，t = ？茁0 + ？茁1BANKi，t-1 + ？茁2CREDITi，t-1 + ？茁3Qi，t-1+

？茁4CFi，t+？茁5Si，t+εi，t

四、实证研究

（一）中小板上市公司成长性评价

在执行因子分析法对中小板上市公司成长性评价之前，首先对本文选取的14个评价指标进行KMO和Bartlett球体检验。检验结果见表3。从表3可知KMO抽样测试值为0.693，巴特莱特球形度检验近似卡方值为 1 520.452，P值为0.000<0.001，高度显著，说明选取指标高度相关，可以做因子分析。

之后，对14个评价指标提取公共因子，得到各因子的特征值、累计贡献率，如表4所示。

从表4的特征值可以看出，旋转后的前7个特征值均大于1，累计方差贡献率为73.508%。对于提取因子的个数问题，一般遵循两个标准：其一是累计方差贡献率在80%以上，其二是特征值大于1。综合以上两点标准，为了获得更高的方差累计贡献率，保证评价结果的准确性，本文选取前10个因子作为主成分，旋转后的累计方差贡献率达到94.774%，可以解释原始变量近95%的信息。

各个成分因子的得分系数矩阵如表5所示。

根据表5可知各中小板上市公司各年度的10个因子得分估计值为：
F1=0.345X1+0.376X2-0.029X3+…-0.020X14

F2=-0.079X1-0.042X2-0.096X3+…-0.033X14

……

F10=0.03X1-0.049X2+1.046X3+…+0.020X14

以表4中各因子的方差贡献率为权重加权求和，得出各企业的成长性综合得分F：

F=19.176F1 18.009F2+7.487F3+7.309F4+7.222F5+

7.163F6+7.143F7+7.135F8+7.101F9+7.029F10

最后，将各因子的得分带入上式，得到263个样本的中小板上市公司成长性得分，成长性得分分布如表6所示。

由表6可以看出，所选样本企业中203个样本成长性得分为正，占总体样本的87.879%，本文选取其为高成长性企业组;60个样本成长性得分为负，占总体样本的25.973%，选定其为低成长性企业组。

（二）样本实证分析

表7列示了高成长性组和低成长性组投资效率的度量结果。高成长性组投资机会与现金流的交乘项 （Qi，t-1*CFi，t / Ki，t-1）的系数在1%的水平上显著为正，而低成长性组交乘项的系数在5%的水平上显著为负，说明高成长性企业在面临较好的投资机会时由于受到融资约束而导致投资不足，而低成长性企业在缺少较好投资机会时由于公司内部较多的现金流而导致投资过度，支持了研究假设5。

从模型二回归结果（表8）来看，高成长性组资产负债率（DEBTi，t-1）的回归系数在10%的水平下显著为负，说明负债抑制了高成长性企业的投资支出，导致投资不足;低成长性组资产负债率（DEBTi，t-1）的回归系数在5%的水平下显著为负，说明负债约束了低成长性企业的投资支出，抑制了过度投资行为，并且债务融资对低成长性企业过度投资行为的约束作用更明显。

从模型三回归结果（表9）来看，在高成长性组中，短期负债率（SHORTBi，t-1）与投资支出的回归系数在1%的水平上显著为负，说明短期债务导致了高成长性企业的投资不足行为;在低成长性组中，短期负债率（SHORTBi，t-1）与投资支出的回归系数在1%的水平上显著为负，说明短期负债可以有效约束低成长性企业的过度投资行为。高成长性组中，长期负债率（LONGBi，t-1）与投资支出的回归系数在1%的水平上显著为正，说明长期负债可以为企业提供资金来源，缓解投资不足行为;低成长性组中，长期负债率（LONGBi，t-1）与投资支出的回归系数在1%的水平上显著为正，长期负债并没有发挥对过度投资的控制和约束作用，反而加重了过度投资行为。从检验结果来看，不论是短期负债还是长期负债，对企业非效率投资行为的影响都是很复杂的，企业长短期负债比例应该在一个合理范围内才能发挥其各自的优势。

从模型四回归结果（表10）来看，在高成长性组中，银行借款率（BANKi，t-1）与投资支出的回归系数在1%的水平上显著为正，说明银行借款可以缓解企业的投资不足;在低成长性组中，银行借款率（BANKi，t-1）与投资支出的回归系数在1%的水平上显著为正，说明银行借款并没有发挥其对企业非效率投资的债务约束作用，反而作为上市公司的资金来源加剧了其投资支出，该结论与整体样本中的检验结果一致。高成长性组中，商业信用率（CREDITi，t-1）与投资支出的回归系数在1%的水平上显著为负，说明商业信用导致了高成长性企业的投资不足行为;低成长性组中，商业信用率（CREDITi，t-1）与投资支出的回归系数在1%的水平上显著为负，说明商业信用抑制了低成长性企业的过度投资行为。究其原因，商业信用普遍作为营运资金运用于企业的日常生产经营活动中，由于其期限短、流动性强，能够减少企业内部的自由现金流，从而对投资支出产生一定的抑制作用。

五、政策建议

（一）拓宽中小企业融资渠道，发展债券市场

从本文研究结果中可以看出，债务融资对我国中小板上市公司的非效率投资行为有一定的治理效应，而我国中小企业很少采用发行债券的债务融资方式。因此，要大力发展债券市场，扩大中小企业的融资渠道，不仅可以解决我国中小企业的融资难题，也能使债券市场发挥对企业非效率投资的治理效应。

（二）优化债务期限结构，适当安排长短期负债比例

从研究结论中可以看出，短期负债能够抑制过度投资行为，但是并没有发挥出缓解投资不足的效应，反而加剧了投资不足的程度;长期负债则促进了企业的投资支出，而没有起到相应的约束作用。从我国中小板上市公司的债务期限结构来看，短期负债的比例远远高于长期负债的比例，这导致了短期负债对投资支出的过度约束，而长期负债没有起到相机治理作用。因此中小企业应该适当调整长短期负债比例，充分衡量长短期负债各自的治理效应和代理成本，使其能够发挥各自的优势，有效治理中小企业的非效率投资行为。

（三）加强中小企业投资项目评估监督，提高企业投资效率

从实证检验中可以看出，我国中小板上市公司普遍存在非效率投资情况。在现代财务管理中，对投资项目进行可行性分析是一项非常重要的财务工作。首先要估计投资项目的预期现金净流量，其次用特定方法对预期现金净流量进行折现，可以预测出投资项目的内含报酬率。通过对比内含报酬率选择更有利的投资项目，这样就可以提高资金的使用效率。

（四）加强银行的债权人地位，使银行借款能充分发挥其债务约束作用

研究结论表明，作为我国中小板上市公司的重要债务融资来源，银行借款并没有充分发挥其债务治理作用。银行作为我国经济活动中的重要参与者，应该加强对企业生产经营活动的监督约束，使债务融资发挥应有的治理效应。

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