科技型企业发行优先股融资相关问题探讨

【摘 要】 2013年国务院发布的《关于开展优先股试点的指导意见》标志着我国正式引入优先股制度。文章首先阐述了优先股的特征及在我国的发展状况，然后在分析优先股、风险投资、科技型企业之间融合效应的基础上，探讨了我国科技型企业优先股上市融资的必要性和可行性，最后从优先股规模、权利和政府政策等方面提出建议。

【关键词】 科技企业; 优先股; 上市融资

中图分类号：F276.3  文献标识码：A  文章编号：1004-5937（2015）07-0058-03

科技型企业以技术创新为核心，科技含量比较高，是我国新兴的产业。在我国，科技型企业起步比较晚，底子薄，近几年科技型企业的融资环境虽然得到了逐步改善，但融资难仍然是制约科技型企业技术创新的主要因素。优先股作为一种灵活的融资工具，兼具股票、债券特征，可以满足不同融资者的需求。因此，探索以优先股融资扶持科技型企业的创新发展具有一定的理论和现实意义。

一、优先股的特征以及在我国的发展概况

优先股是股份公司发行的介于普通股与债券之间的一种有价证券。优先股作为一种具有灵活性、创新性的融资工具，早在1825年被工业技术发达的英国企业首先使用。随着工业革命的推进，于1836年左右传入美国，如今优先股在美国被广泛使用，优先股市场规模平稳发展。在我国，优先股发展的速度比较缓慢，20世纪80年代是优先股发展的萌芽阶段，此阶段公司发行的股票类似于现在的参与性优先股，不仅可以取得固定股利，还有权参与利润的分配;20世纪90年代初进入雏形阶段，国家出台的《股份有限公司法律规范》、《股份制试点企业会计制度》等一系列文件中，明确区分普通股和优先股，并对优先股在股利分配、表决权、破产清算等方面作出具体规定。这个阶段，个别上市公司，如杭州天目药业、深圳发展银行等都发行过优先股。但由于1993年的《公司法》中并未明确规定优先股制度，使得在20世纪90年代末至2005年之间，我国优先股陷入沉寂阶段，直到2006年，优先股再次在立法中出现。2006年1月1日出台的《创业投资企业管理暂行办法》中规定，允许创业投资企业以优先股的形式进行投资。2012年，证监会发起优先股制度的探讨，2013年，国务院决定开展优先股试点，这些为优先股的发展提供了便利条件，说明我国优先股制度正式引入。

二、优先股、风险投资以及科技型企业之间的融合效应

（一）科技型企业是研究优先股的理想情境

我国科技型企业主要集中在新能源、信息技术、节能环保等方面，这些战略性新兴产业要发展就必须在得到政策支持的同时满足资本市场的有效资源配置①。科技型企业在发展过程中风险大，发展前景具有不可预见性，往往需要风险投资的参与。美国的实践证明：风险投资支持科技企业最为集中地使用了优先股，优先股灵活的融资特性在科技型企业中得到了充分的表达。因此，科技企业与风险投资家之间的关系是研究优先股的理想情境。

（二）优先股是风险投资者进行风险控制的有效手段

风险投资家和科技型企业之间存在着严重的信息不对称，科技企业为了融资，往往需要进行“窗饰”行为，风险投资家则是为了追求更高的收益，因此，信息不对称会导致风险投资家无法达到预期收益。而优先股的安排一方面可以约束科技型企业的逃避行为，另一方面赋予了风险投资者优先分红以及在企业经营不善时要求强制清算的权利，可以有效地防范风险以实现自身的目的。

（三）优先股是最有优势的风险投资工具

在我国风险投资发展中，常用的金融工具有普通股、普通债券、可转换债券等形式。对风险投资家来说，普通债券、可转换债券可以使其获得稳定的收益，比较安全，但无法对企业有足够的控制权，不能分享企业的成长收益，大量使用普通债券还会因资本结构中的负债比重过高而影响到企业的后续融资。普通股虽然可以参与企业的经营管理和分享企业成长的收益，企业一旦破产，风险投资家却是最后一个得到偿付的。而优先股则是最有优势的风险投资工具，优先股一方面可以使风险投资家获得稳定的回报，并通过可转换优先股转换为普通股分享企业成长的收益;另一方面当企业破产清算时，优先股股东有有限分配剩余财产的权利。因此，优先股是最有优势的风险投资工具。

三、我国科技型企业优先股上市融资的必要性

（一）发行优先股有助于完善科技型企业公司治理结构

科技型企业投资主体单一、自有资金规模有限，企业要发展壮大，就要增强抵抗风险的能力。优先股作为特殊的融资工具，一般没有表决权，不参与公司的经营管理，其不仅能满足融资需求，同时避免了普通股融资带来的股权稀释，有助于维护企业的控股权，便于科技型企业的治理。科技型企业在发展中的主要目的是能够使企业的技术或创意实现向产品的转化，但企业的创意有可能带来高额收益，也有可能不被市场认可，科技型企业如果通过发行普通股进行融资，则不能很好地满足投融资双方的利益，而发行优先股融资恰好可以满足企业自身和风险投资者共同的利益。一方面，在企业的发展中，优先股的特殊性使风险投资家无法干预企业的经营决策，企业的控制权仍然保留在企业家手中;另一方面，当科技型企业无法得到市场认可时，风险投资家持有科技企业的可转换优先股可以使投资得到稳定的回报。因此，发行优先股可以有效地减少风险投资者和企业之间的委托代理问题，提高企业经营管理水平和业绩。

（二）发行优先股有利于增强科技型企业资金实力

科技型企业是我国高新技术产业的主力军，在国民经济中占据越来越重要的地位。笔者通过对山西省科技型企业的融资状况进行调查研究后，发现在被调查的200家企业中，面临资金难题的企业达60%左右，并且有70%左右的企业认为融资难是阻碍企业进行自主创新的主要因素。由此可见，融资问题仍然是科技型企业的一项重要任务。从融资需求看，近几年，我国一大批具有高技术、高收益、高风险特点的科技型企业如雨后春笋般崛起，成为我国发展创新经济的重要力量。科技型企业在发展中的重要环节是技术创新，而技术创新往往需要巨大的资金来源，据了解，2012年我国企业研发经费支出占总研发经费的74%，同时，科技型企业的融资需求随着生命周期呈阶段性变化。从融资效率看，高山（2010）运用VRS模型对65家科技型企业进行融资效率分析，得到的结论是科技型企业存在资金投入量不足的情况，融资效率是低的;袁海明（2011）从融资成本、结构、企业规模等因素分析了我国科技型企业融资效率低下的原因，并提出通过完善担保体系和增强信贷支持以提高融资效率。由此可见，科技型企业如果引入优先股，则可以获得永久性的权益资金，不仅解决了融资问题，而且优化了资本结构。
（三）发行优先股有利于发展壮大我国高科技产业

2012年党的十八大提出我国未来的经济增长方式将由投资驱动向创新驱动转变，即实施创新驱动的发展战略，同年，全国科技创新大会也提出了要深化科技体制改革，要增强企业技术创新能力，尤其强调要推动企业自身成为技术创新的主体。由此可见，科技型企业必将成为推动我国国民经济和实现科技进步的重要力量。因此，科技型企业的发展不仅能够增强我国高新技术产业的核心竞争力，而且成为我国实施自主创新战略的基础。它的发展不仅需要良好的宏观基础，而且需要大量的资本，这就需要科技型企业探索多元化的融资渠道。证监会发布的《优先股试点管理办法》为其开拓了一条新的融资渠道，科技型企业可以通过发行优先股解决资本短缺问题，并通过科技与资本的有机结合，促进科技开发与成果转化，以此壮大我国高新技术产业。

四、我国科技型企业优先股上市融资的可行性

（一）从发行主体及相关利益者看引入优先股的可行性

对于科技型企业自身来说，试行优先股有一定的动力。目前，我国上市公司普遍存在“股权融资饥渴症”，科技型企业也如此，他们倾向于IPO、增发普通股等获得权益资金，但金融危机后，我国股市长期低迷，普通股融资功能有待恢复。相比之下，引入优先股可以解决科技型企业的资金需求，并且，通过优先股融资可以获得杠杆效应，使普通股股东的收益超过企业收益的上涨幅度。因此，科技型企业自身会积极主动参与到优先股的试行过程中。

对于投资者来说，优先股能提供收益稳定的投资品种。与债券相比，优先股的回报率高于债券，与普通股相比，优先股在分红、派息方面享有优先权，即从公司可持续发展角度看，优先股股东能够更好地享有上市公司未来发展所分配的红利。因此，优先股制度的推行一方面可以提高投资者投资的信心，另一方面也能够促使企业自身更好地发展。

（二）从法律及相关实践看引入优先股的可行性

在国外，优先股已经是比较成熟的投融资工具。目前，优先股制度最发达的是美国，根据相关资料，美国优先股市场规模已经达到4 000亿美元，并且发行优先股具有独特的制度价值，由此可见，优先股具有巨大的发展潜力，我国可以借鉴发达国家的优先股制度，改善相关公司法律环境。

在我国，现行的《公司法》、《证券法》及相关税法等的规定中没有对优先股的限制性条款，这就说明我国发行优先股并不存在障碍，反而有足够的法律空间和立法依据。2014年3月证监会发布的《优先股试点管理办法》以及银监会和证监会联合发布的《关于商业银行发行优先股补充一级资本的指导意见》说明银行试点优先股的政策限制被完全打开，体现了我国对上市公司发行优先股的开放性态度。另外，2014年1月，我国出台的《关于大力推进体制机制创新扎实做好科技金融服务的意见》中明确指出，鼓励科技型企业进行金融创新，拓宽融资渠道，并允许科技型企业发行优先股。

五、政策及建议

结合上述分析，本文认为，科技企业发行优先股，一方面需要在优先股规模、权利等方面适当控制;另一方面需要政府给予一定政策方面的支持。

（一）科技型企业要合理确定优先股的发行规模

对科技型企业来说，既发行普通股，又发行优先股，不可避免会存在普通股股东与优先股股东的利益冲突。与普通股股东相比，优先股股东没有表决权，一旦企业发行的优先股规模过大，会导致普通股股东在决策时将风险转嫁给优先股股东，造成优先股股东获取的收益和承担的风险不对等。因此，科技企业在发行优先股时可以参考各国公司法中的规定，并结合我国科技企业的融资特点，规定优先股发行的比例上限。

（二）科技型企业要合理确定优先股的股息率

理论上，优先股股息率应低于普通股每股收益率而高于长期债务利率。实际上，结合科技型企业的生命周期特点，处于初创期和成长期的科技型企业，其盈利性不高，股息率低于长期债务利率是可以的，但股息率过低，则不容易吸引优先股投资者;若股息率过高，固定的股息支付会成为科技型企业一项严重的财务负担，不利于企业发展，并且，由于对普通股股东不利使得方案难以在股东大会上通过。因此，确定合理的优先股股息率对科技型企业来说至关重要。建议科技型企业优先股股息率的确定可以以企业前一年的经营性现金流为基础指标，参考企业上市后的分红情况、行业平均利润率等来确定，每两至三年调整一次，并且做到在市场利率浮动时，优先股股息率也要随之浮动。总之，优先股股息率的确定原则是保护普通股股东和优先股股东共同的利益。

（三）政府注入优先股权扶持科技型企业发展

目前，针对科技型企业的融资问题，我国政府进行了财政贴息、科研资助、减免税款、建立创新基金等措施进行扶持，已经达到了一定的实施效果，但也存在一系列的问题。而政府注入优先股权扶持科技型企业发展则是一种完善和尝试。建议由政府建立一家投资公司，利用相关指标对申报企业进行全面评估，并决定投资比例和优先股股息回报水平②。这种形式，对科技企业来说，一方面，企业的融资问题得以解决，对政府的股息回报有一种经营业绩的压力;另一方面，政府投资后，企业的声誉有所提高，企业后期的市场开拓、融资能力等有所增强。对政府来说，政府在不干预企业经营管理的同时提高了政府资金的使用效率，充分发挥了政府引导的职能。

（四）完善优先股融资的相关法律、政策

优先股在我国资本市场要充分发挥优势，就必须为其发展提供充分的法律保障。因此，在相关法律中要明确优先股的权利义务、制度、管理以及配套政策，做到优先股与其他金融工具界限清晰，防止股市混乱。

【主要参考文献】

[1] 范利民，张光锋，谢鸿华.关于我国发行优先股融资的相关探讨[J].商业研究，2014（2）：138-141.

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