货币政策对房地产企业经营绩效影响研究

【摘 要】 文章采用沪深A股59家房地产上市公司2003—2013年11年的数据，使用Eviews软件，通过建立当期影响以及滞后一期影响的面板数据回归模型，研究货币政策与房地产企业经营绩效的关系。研究发现贷款利率提高对房地产企业盈利能力有短期负面影响，对房地产企业运营能力的影响有滞后性，对房地产企业短期偿债能力和发展能力有负面影响;存款准备金率提高对房地产企业运营能力、长期偿债能力和成长能力都有负面影响;货币供应量对房地产企业现金持有水平、短期盈利能力和短期成长能力有负面影响，但影响逐渐削弱。

【关键词】 货币政策; 房地产; 经营绩效; 面板模型

中图分类号：F270.3  文献标识码：A  文章编号：1004-5937（2015）07-0069-04

一、前言

房地产业是我国国民经济的支柱性产业，对我国经济增长作出了重大贡献。当前房价一直居高不下，引发了一系列的社会问题。自2003年开始，央行频繁使用货币政策工具对房地产行业进行调控，不少学者也进行了相关研究，取得了丰硕成果。任木荣（2012）和王东（2012）就货币政策对我国房地产价格的影响机制进行了研究。任木荣（2012）认为货币政策传导有效性不强，导致货币政策的调控效率较低，利率因无法区分投机需求和消费需求，对房地产市场的影响有限。王东（2012）指出调整房地产市场供给结构，加快经济适用房建设是调控房价的关键。陈胜（2010）就货币政策对房价的影响进行了实证检验，指出货币政策对房价影响显著，认为在调控房价时应该注重货币政策的运用。艾丹（2010）对货币政策在抑制高房价中的作用进行了研究，研究结果发现，提高央行准备金率，控制商业银行贷款和其他相关融资渠道是使货币政策发挥作用的有效手段。也有部分学者面对货币政策调控将房地产企业作为研究对象进行了相关研究。陈震（2008）采用因子分析法，使用24家具有代表性的房地产企业2007年的统计数据对紧缩货币政策下房地产企业的生存能力进行了研究，指出规模较大的房地产企业生存能力较强，充分体现了房地产行业的规模效应。姚雪绯（2011）采用递归VAR方法，使用42家房地产企业2003—2009年的季度数据，研究了货币政策对房地产企业现金流的影响，指出广义货币供应量（M2）和短期利率对房地产企业现金流都有影响。短期利率对经营活动现金流影响较大，M2对筹资活动现金流影响较大。陈欢（2013）利用2008—2011年房地产上市公司的数据，对货币政策与房地产企业融资决策的关系进行了研究，指出贷款基准利率和存款准备金率对房地产上市公司资本结构中负债和所有者权益的影响是完全相反的。当前关于货币政策对房地产企业经营绩效影响的研究还没有明确结果，本文采用房地产上市公司面板数据来研究货币政策对房地产企业经营绩效的影响。

二、理论分析

货币政策是指政府或中央银行为影响经济活动所采取的措施，尤指控制货币供给以及调控利率和存款准备金率，以达到或维持特定政策目标的各项措施。货币政策的传导机制可以表述为在一定的货币政策目标指导下，通过使用货币政策操作工具影响货币政策操作目标，并通过各种传导渠道传递至最终目标实体经济。

（一）贷款利率对房地产企业经营绩效影响分析

贷款利率调整将会影响房地产企业融资成本，成本的改变又会影响企业的现金流量，继而影响企业运营能力。利率调整会影响潜在购房者的购房意向，进而影响房地产企业的销售，最终影响房地产企业盈利能力。另外，利率的调整将直接影响上市公司的财务费用。房地产企业为减少政策变动对企业的影响，可能会改变企业融资结构从而影响企业的偿债能力。

（二）存款准备金率对房地产企业经营绩效影响分析

中央银行提高存款准备金率，导致商业银行放贷资金减少。商业银行为防范风险，对房地产企业的贷款条件和资金用途的要求和监控将更加严格，使得房地产企业获取贷款的难度更大。同时，中央银行对存款准备金率的调整将导致消费者对房地产不明朗的前景持观望态度，间接降低房地产企业资金来源，资金短缺导致房地产上市公司无法获取土地，土地储备减少将影响房地产上市公司进一步开发，影响房地产企业的成长能力。

（三）货币供应量对房地产企业经营绩效影响分析

货币供应量对房地产企业的影响可以从货币供给的流动性和银行的信贷渠道两方面解释。央行通过增加基础货币投放，在流动性更加充裕的情况下，商业银行的放贷能力提高、放贷意愿增强，促使银行发放更多的房地产抵押贷款，从而增加了对房地产的需求。房地产企业方面，货币供应量增加，房地产企业更容易获得资金，促进企业发展。另外我国市场经济不完善，投资渠道匮乏，货币供应量增加导致大量资金流向房地产市场，降低房地产企业经营成本，提高房地产企业收入，影响房地产企业经营绩效。

三、实证检验

（一）样本选择与数据处理

研究货币政策对房地产企业经营绩效的影响需要选取合适的货币政策指标和房地产企业经营绩效评价指标。通过分析货币政策与房地产上市公司经营绩效评价指标之间的关系，得出货币政策对房地产上市公司经营绩效的影响。

1.货币政策指标数据选择与处理

货币政策指标方面，选取贷款利率、存款准备金率和货币供应量作为货币政策指标。考虑到房地产开发周期一般在三年以内，选取1—3年期的贷款利率作为贷款利率评价指标。因研究对象为房地产上市公司，规模较大，资金需求较多，小型金融机构资金难以满足房地产上市公司需求，选取大型金融机构存款准备金率作为法定存款准备金率评价指标。通过文献研究发现，货币供应量研究方面基本都选取广义货币供应量作为研究对象，因此，本文选取广义货币供应量（M2）作为货币供应量评价指标。

从2003年开始，中国人民银行在国务院指导下对贷款利率和存款准备金率进行了多次调整，因本文研究对象为年度数据，为方便研究及数据统一性，取每年的平均贷款利率和平均存款准备金率作为贷款利率和存款准备金率的最终数据，如表1和表2所示。

中央银行主要通过公开市场业务调节货币供应量，通过发行中央银行票据，回笼资金使得流通中的货币减少;相反，通过回购债券等使资金进入流通增加货币供应量。2003—2013年，我国货币供应量情况如表3所示。

2.房地产企业样本选择与数据处理

利用深圳证券交易所和上海证券交易所发布的信息，通过房地产板块分析，选取了149家房地产上市企业，通过分析其主营业务收入，选取房地产业务收入占总业务收入85%以上的企业并剔除财务数据不全的企业，最后共选取59家上市房地产企业作为研究对象。通过上市房地产企业发布的年报，提取了59家上市房地产企业2003—2013年11年的财务数据。

（二）房地产上市公司样本选择及经营绩效评价指标构建

当今社会，无论何种社会形态，无论何种经济制度，也无论何种企业性质，财务绩效始终是企业关注的核心，因此采用财务指标评价企业经营绩效对任何经济环境下任何性质的企业都具有重要意义。本文从盈利能力、运营能力、偿债能力和成长能力方面使用财务指标构建房地产企业经营绩效评价指标体系，如表4所示。

（三）模型构建

本文使用Eviews软件，通过建立面板数据模型来检验货币政策对房地产企业经营绩效的影响。面板数据包含有横截面、时期和变量三维信息，利用Panel Data（面板数据）模型可以构造和检验比以往单独使用截面数据或时间序列数据更为真实的方程，可以进行更加深入的分析。

1.面板数据模型检验

面板数据模型的种类很多，一般可以分为变系数模型和变截距模型。考虑到房地产企业样本全部来自沪深A股，样本房地产上市公司面临的社会背景和经济制度并无太大差异，又因为通常很少采用变系数模型，因此这里采用变截距模型。变截距模型又有混合效应模型、固定效应模型和随机效应模型，因此，在模型设定前先进行相关检验确定模型形式。通常使用F检验决定选用混合模型还是固定效应模型，用Hausman检验决定采用固定效应模型还是随机效应模型。

2.建立回归模型

本文经过单位根检验，原序列平稳，可以建立回归模型。经F检验和Hausman检验确定模型形式，建立变截距混合效应模型。考虑到货币贷款利率、存款准备金率和货币供应量等对房地产企业的影响可能存在滞后性，因此建立当期影响的回归模型1和滞后一期影响的回归模型2。

y（1，2，3…）= ？琢 + ？茁1x1 + ？茁2x2 +

？茁3x3+？酌 （1）

y（1，2，3…） = ？琢 + ？茁1x1（-1） +

？茁2x2（-1）+？茁3x3（-1）+？酌 （2）

其中y1、y2、y3…为总资产报酬率、净资产收益率等绩效评价指标，x1、x2、x3分别为贷款利率、存款准备金率和货币供应量，？琢为常数项，？茁为影响系数，？酌为误差项。

经过分析整理，得到回归结果如表5、表6所示。

（四）检验结果分析与说明

由货币政策（贷款利率、存款准备金率、货币供应量）与房地产上市公司评价指标（盈利能力、运营能力、偿债能力、成长能力）的回归模型，综合考虑当期影响及滞后一期的影响可知：

贷款利率对房地产上市公司每股收益和每股净资产影响显著，影响系数为负，且当期影响比滞后一期影响显著。说明利率提高会影响房地产企业的盈利能力，这种影响会随着房地产企业的调整逐渐减弱。原因在于贷款利率提高导致房地产企业融资成本增加，对房地产企业当期盈利能力造成影响，之后房地产企业通过提高售价等措施，将增加的融资成本转嫁给消费者，所以影响逐渐削弱。货币供应量对房地产上市公司总资产报酬率、每股收益影响显著，影响系数为负，滞后一期影响不显著。说明货币供应量增加对房地产企业的盈利能力一开始有负面影响，之后这种影响逐渐削弱。可能的原因是货币供应量的增加，导致房地产上游的建筑材料价格上升，而商品房的建造和销售具有价格滞后，导致房地产企业盈利能力降低，之后房地产企业通过提高售价将增加的成本转嫁给消费者，这种影响逐渐削弱。

贷款利率对房地产上市公司存货周转率和总资产周转率当期影响不显著，滞后一期影响显著，影响系数为负。说明利率对房地产企业运营能力的影响具有滞后性。贷款利率调整影响潜在购房者购房意向，最终影响房地产企业销售，进而影响房地产企业存货周转率和总资产周转率;存款准备金率对房地产上市公司存货周转率和总资产周转率影响显著，影响系数为负且滞后一期影响仍然显著。说明存款准备金率提高对房地产企业的运营能力具有重大影响，且这种影响短期内不会消失。货币供应量对房地产上市公司运营能力影响不显著。

贷款利率对房地产上市公司流动比率、现金比率影响显著，存款准备金率对房地产上市公司长期负债比率和资产负债率影响显著。说明贷款利率的变化会影响房地产企业的短期偿债能力，存款准备金率的变化会影响房地产企业的长期偿债能力。贷款利率变动，房地产企业将付出更多的财务费用，流动资产减少，导致房地产企业短期偿债能力受到影响。存款准备金率变化，房地产企业融资困难增加，房地产企业为保证发展需要，倾向于借入更多长期贷款或进行权益融资，以应对未来的不确定性。货币供应量对房地产上市公司现金比率影响显著，影响系数为负。说明货币供应量的短期刺激，会导致房地产企业减少现金持有量。货币供应量增加，房地产企业获得资金的途径增加，未来不确定性减少，房地产企业将减少现金持有量。
贷款利率对房地产上市公司总资产增长率当前影响为负，滞后一期影响为正。利率的提高对房地产企业成长能力有负面影响，对未来房地产企业的成长有促进作用。可能原因是利率提高导致商品房价格上涨，人们的短期观望导致房地产企业销售变慢，但是房地产市场仍然处于卖方市场，当消费者发现这种价格的提升是一种长期趋势时，会积极进入房地产市场，导致房地产企业的未来成长能力增强。存款准备金率对房地产上市公司净利润增长率和总资产增长率影响显著，影响系数为负，说明存款准备金率的提高对房地产企业的成长具有负面影响。存款准备金率增加，房地产企业融资困难，资金欠缺影响房地产企业土地储备和开发建设，影响房地产企业成长。货币供应量对房地产上市公司总资产周转率影响显著，影响系数为负，滞后一期影响不显著。说明货币供应量对房地产企业短期成长能力有负面影响，影响逐渐削弱。货币供应量对房地产企业短期盈利能力有影响，影响房地产企业成长能力。

四、总结

货币政策对房地产企业经营绩效具有明显影响，特别是当前房地产市场下行趋势预期增强的情况下，房地产企业通过转嫁成本等方法消除对绩效的负面影响将变得愈发困难。另外，十八届三中全会后，要发挥市场在资源配置中的决定作用，利率将逐渐交由市场决定，房地产企业将面临更多的不确定性，在这种情况下提高房地产企业经营绩效对房地产企业未来发展有重要意义。

在货币政策影响下，房地产企业要想更好地发展，首先，要拓宽融资渠道。货币政策变动对房地产企业经营绩效造成影响的一个路径是影响融资成本，在转嫁成本越来越困难和市场愈发不可预测的背景下，银行的风险意识将显著增强，房地产企业不可能再依赖银行贷款，必须拓宽融资渠道，其中海外融资和信托融资是重要选项。其次，房屋开发要面向真实自住的需求。货币政策的调控重点在于控制投资投机性需求，鼓励刚性需求，进行差异化调控的动机明显，在当前降价预期严重、销售艰难的环境下，房地产企业应当面向真实自住性需求和改善性需求，开发适销对路的房子，回避政策和市场风险。

【参考文献】

[1] 任木荣，苏国强.货币政策工具调控房地产价格的传导机制分析[J].中央财经大学学报，2012（4）：23-29.

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